楼市政策的异化与救赎

从7月底中央政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”到现在，中国一二线城市的土地价格依然在加速上涨，地王层出不穷，溢价率高的可怕，地产市场“狼来了”的声音此起彼伏。

一

为何在中国经济持续衰退时，突然出现“楼市暴走”现象呢?这要从去年12月召开的中央经济工作会议谈起。此次会议首次提出供给侧结构性改革，要求抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。其中去库存的任务要求“通过加快农民工市民化，扩大有效需求，消化库存，稳定房地产市场等”。

但是，此后的事实证明，地方政府与职能部门对供给侧结构性改革并没有多大的积极性，反而单独拎出“去库存”，并将其抬高为中央政府交给的“政治任务”，重新启动了楼市刺激政策。在春节后的很短时间内，央行、发改委、住建部等10多个部委纷纷出台楼市政策，地方政府则进一步加码。

首先，央行采取了针对楼市的刺激性措施，降低了首付比例，鼓励按揭利率打折，吸引人们买房，再加上同期创下有史以来最高的信贷规模，引发社会强烈的通胀预期。在这个过程中，主管金融与财政的官员们暗示鼓励居民加杠杆购房，地产热急速升高。

职能部委希望通过购房，将杠杆从银行和企业转移到家庭和个人，帮助前者去杠杆，转移风险。对于地方政府而言，这个过程会增加政府税收，土地价格上涨也会提高土地财政收入，缓解地方政府财政压力。这种做法与去年官方鼓吹证券市场“牛市”目的类似，都是将资产市场视为转移杠杆的工具，吸引居民接盘，但都失控酿成泡沫。

5月份，“权威人士”在讲话中否定了这些做法。“权威人士”表示，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，并提醒说：“我们明确了股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。这一表态也让市场搞不清楚此轮刺激楼市的行动到底是中央政府的决策，还是技术官僚与地方政府劫持了本意要“通过加快农民工市民化”的“去库存”政策， 以便实现转移杠杆、增加财政收入的目的。

二

在5月份“权威人士”讲话以及7月底中央政治局会议提出抑制资产泡沫后，中国楼市与土地市场依然高烧不断。

这是一二线大城市土地供应与货币政策错配造成的结构性现象，是政策长期扭曲的结果。政府通过土地与货币两个闸口控制楼市，尽管三四线城市住宅库存积累严重，但一二线城市因控制土地供应，导致住宅供应较少。一旦打开货币闸门刺激累积的需求释放，住宅供应不足的问题就会显现，而住宅建设周期较长，供应一时难以接续，就会放大上涨的力量。为了稳定楼市未来的预期，政府接下来依然会控制土地供应数量，而这种做法又会刺激土地价格大幅上涨，并继续作用于房价，形成恶性循环。

因此，有观点认为中国楼市泡沫不是货币政策造成的，而是城镇化战略失误的结果，该战略抑制大城市发展，并扶持中小城镇，才造成楼市的结构性问题：一线城市泡沫化，三线城市库存严重。事实上，中国也有通过房价控制大城市人口的意图，包括耕地红线的政策，这些都导致一线楼市土地供应受到限制，铸成泡沫。在政府垄断社会资源并且造成分布不均的情况下，人口必然流向拥有优质资源的中心城市。最好的办法是分散这些优质资源，而不是排斥人口的流入。

但归根结底，任何资产泡沫都是由货币政策创造，限制土地供应只是提高了泡沫的生产速度与规模。近期，市场发现长端利率不断下行，资产荒日益严重，市场上的越来越多的观点将一二线城市地产以及地产公司股票作为最稳定的高收益资产，这也是地王背后的逻辑，即一二线城市地产已经成为流动性泛滥时代可靠的投资品。中国持续宽松的货币政策制造了两种趋势，一个是高收入阶层大规模向外转移资产(也包括跨国公司撤离)，另一个趋势是中产阶级大幅增加杠杆购买住房，显示精英群体的安全感已经被摧毁。

因此，抑制资产泡沫必须收紧货币政策，首先，地方政府有敷衍地产调控的动力与能力，中央政府控制房价的有效手段只有货币政策。市场陷入疯狂，政府不应袖手旁观，地方政府敷衍，但中央政府不应放纵。其次，在保增长与抑制资产泡沫的政策冲突当中，市场如果感受到央行左右为难而丧失独立性，长期释放出的泛滥流动性就会“暴动”，如果仅仅用小动作教训一下市场，那只会让“资产暴动”潮涌，而不会抑制暴动本身。同时，一二线城市必须向市场传递土地供应扩大的信号，而不是收紧。自利的地方政府以及严控土地规划的国土部门需要相互配合，改变目前土地供应紧缺的现状，北京、上海、深圳等城市已经出现了无地可供的局面，这客观上会让整个城市的地产市场失控。

三

为什么在中央政府提出抑制资产泡沫之后，市场还那么有信心认为楼市会继续上涨，从而敢于下注土地市场，甚至抢购地产上市公司股权?这取决于对政府态度的洞悉，即市场认定政府不会刺破楼市泡沫，甚至会继续利用，因此，中国楼市泡沫还没有到下半场，目前甚至中场都不算。

2008年的四万亿刺激计划以及此轮房价上涨，是造成中国经济恶化的两次重大决策失误。四万亿计划是在危机状态下的中央应急决策，但在执行过程中失控，而此次刺激房价暴涨的决策过程却扑朔迷离。

去库存政策演变成了刺激楼市，这个变化是如何发生的，是故意歪曲还是决策本身不清晰?年初新华社频繁发文表态，去库存是加快农民工市民化，扩大有效需求，消化库存，而不是通过加杠杆去库存，但各地依然热衷刺激楼市。如果不对这个政策异化的过程进行反省，如果没有人对此轮严重威胁中国经济安全的楼市暴涨负责，中国就难以避免下一次政策异化以及异化带来的恶果。这种低成本的政策异化也会给供给侧结构性改革带来麻烦，因为技术官僚与地方政府完全可以用自己的办法消解和异化改革。

进一步讲，不管是“权威人士”事后警告，还是中央政治局会议提出抑制资产泡沫，截止目前，人们依然没有看到职能部门和地方政府积极行动起来，相反，地王此起彼伏，调控虚以应付。这种情况下，市场可能会分析，这种不作为是中央政府害怕刺破泡沫而缺乏完成政策目标的诚意，或者是地方政府和职能部门并未将中央政府的要求视为重要任务。无论如何，不管是对楼市进行短期打压，还是制定治本方案，职能部门与地方政府都没有表现出重视的迹象。

但是，当“权威人士”的讲话或中央政府政策要求不被重视而丧失权威的时候，市场或许将此理解为，中国政府被保增长的终极目标劫持了：尽管“权威人士”看到了风险，中央政府也认定出现资产泡沫，但依然会屈服于现实。这种貌似被绑架的局面，会让技术官僚与地方政府继续掌握主导权，他们的下一波刺激随时会卷土重来，这就是市场的预期。

现在混乱的形势对地产投机者极为有利。首先，各地调控政策依然采取传统手段，这种周期性的调控带来什么样的后果市场非常清楚，根本无法解决结构性问题造成的市场扭曲，以及因扭曲带来的强大张力，目前的抑制不过是积蓄下一波反弹的力量。其次，在货币政策受限的情况下，稳增长目标要求中央政府加大财政支出，大规模投资会带来信用扩张，而且在经济继续下行过程中，市场认定政府不会轻易让地产熄火，雪上加霜。

以上种种因素可以解释，为何那么多企业依然敢于高溢价拿地，为何宝能、安邦等保险资金频频举牌地产公司，为何国家队大举建仓房地产股。对于高杠杆购房者言，逻辑也十分确凿：假定未来几年中国依然保增长，从目前土地价格看，未来房价可能还要涨一倍(比如从均价5万涨到10万)，即使泡沫破裂后房价跌去五成，现在购房也没有太大损失，而观望的风险更大——如果房价不跌怎么办，即使最终出现调整，等待的时间可能是极其漫长的。

在此情况下，中央政府有必要尽快拿出雷霆手段，打掉市场上这些顽固的预期。这首先要向市场传递一个明确的统一政策信号，并让市场感觉到抑制资产泡沫政策的严肃性，而不是继续现在的混乱状态。政策信号的混乱以及自相矛盾，只会让市场看到政府的软弱，壮大投机者的胆量，也会让购房者感受不到政府抑制资产泡沫的诚意。进一步讲，市场从政府抑制地产市场的软弱，可以看到供给侧结构性改革的无力，以及中国改革事业权威性的丧失，导致市场对改革丧失信心。

四

杠杆条件下的资产泡沫化后果非常严重，比如制造金融风险，恶化实体经济，阻碍经济转型等。但最大的威胁是，膨胀的资产泡沫会加速贫富分化以及阶层固化，让中国无法跨越“中等收入陷阱”，因为经济结构失衡实质上是收入分配失衡，贫富分化扩大只会加剧经济结构失衡，这与中国经济转型的目标南辕北辙。随之而来的人口老龄化可能让中国永远无法走出“中等收入陷阱”，就像日本那样失去一个又一个的“十年”。

中国执政党很清楚平均地权对于政权稳定与经济发展的意义。1949年前，中共依靠土地革命获得广大农民支持，从所谓代表大资本家与地主阶级的国民党手中夺取政权;1978年后，中共通过分田到户的土地承包制启动了改革开放，走出了长期计划经济下的极端贫困，承包到户后的农民大幅提高了农业效率，释放出更多的劳动力与土地资源，用于工业化与城市化发展。土地在过去几十年决定了中共的命运，也决定了中国的走向。

现在，中国政府垄断了城市供地，低价购买农民的集体土地，然后高价出让给城市居民，从中赚取巨额收入，甚至通过控制供给不断抬高地价，成为“超级地主”，与全民争利。而建立于国有土地之上的住房，也越来越向有钱人集中，很多富裕阶层的投资者囤积了大量住房赚取增值收入或地租。在此情况下，中国传统上依靠土地资产不劳而获的地主情结复活，相应地，城市会出现大量无产阶级(买不起住房的工人)，科幻小说《北京折叠》就会成为现实。对于一个两千多年来信奉“不患寡而患不均,不患贫而患不安”的文明，目前的不均与不安已经达到历史的高点，何况中国依然是“社会主义国家”，地产资本主义下的资产泡沫继续下去，必然会动摇执政者的根基。

我们也可以对比香港与新加坡两个现代城市的命运：一个暮气明显的高房价城市和一个转型成功的实行组屋制度的国家;香港社会的分裂、经济结构的恶化、资本的逃离，应该惊醒中国，警惕以香港为模板的土地财政政策。中国一线城市资产泡沫如果继续吹大，就会染上香港病：楼市政策进退两难，打压会让市场崩溃，但房价高悬让城市发展活力窒息，而这只是“跳楼”与“癌症”的区别。

我们可能离“香港病”还远，但至少从地产领域的目前情况看，混乱的决策体系，消极的官僚系统，传统的干预手段，蔑视调控的资本以及恐慌不安的中产阶级，显示出政策失效与市场失控的迹象。不直面这种局面并采取有力措施，给出稳定的秩序与预期，这种混乱就会继续扩展，改革将遥遥无期，经济或许最终也会被绝望和恐慌击溃。