周小川：不要认为养老问题还有拖延的机会

关于养老金政策制度及实施方面，周小川指出，第一，不回避难题；第二，不要认为养老问题还有拖延的机会，以后再做选择会更艰难；第三，要注意治本，至少治标治本相结合；第四，中国人口多、老龄化严重，再加上制度转轨，养老金缺口可能更大一些；第五，我国的养老金预筹资金，从总数上来看不是小数，但从国际比较上来看，中国预筹养老金所占GDP的比例处在较低水平。

周小川，博鳌亚洲论坛副理事长、第十二届全国政协副主席、中国人民银行原行长

很高兴能够参加《财经》组织的这次专业性的论坛。近年来，在党中央国务院的高度重视和有力推进之下，我们国家在养老金政策体制和具体管理方面有了新的举措、新的进展，特别是去年推出了个人养老金制度，这也向研究界、学术界提出了很多新的问题。

各研究机构对此高度重视，有的从社会人口的角度，有的从财经的角度，有的从政策体制的角度，都做出了很多研究，提出了意见。在这些讨论和研究的基础上，我个人也愿意就一些初步的意见和大家进行交流。

这个讨论的角度，可以侧重养老金作为财富管理的内容，也可以侧重养老金的政策体制安排。我先从后者说起，如果有时间，后面也愿意跟大家讨论管理方面的问题。

首先，在个人养老金政策制度安排之下，大家都有所行动、有所进展，同时也希望能够提供更强有力的激励机制。

在讨论激励机制的时候，我先用一个理性假设。所谓理性假设，就是我们假设这个激励工作主要面向未来要退休的人，他们会根据现有的数据和政策，对自己终身的财务做一个比较理性的估算。因此可以了解到，未来政府或国家给安排的统筹养老金大概有多少？是否还有一些缺口？缺口是不是通过个人积累能加以解决？

当然，非常充分的理性估算也可能做不到，主要是因为未来不确定性比较大。所谓理性假设，大致就是有一个测算来指导当前的行动，以及响应国家制度安排给出的个人养老金计划。

中国的一个现实情况就是人口多，同时养老金面不断扩大。总体来讲，由于老龄化，养老金资金池很容易有缺口。这种情况下，国家统筹安排的养老金是保基本，不会太高，或者说比较大的缺口会较大程度依靠个人养老金加以补充。

如果基本的测算条件没有跟未来的退休者交代清楚，在过去体制的惯性下，他们会觉得反正退休以后国家都管了，何必要再搞一些个人预筹？企业也会觉得，何必再为职工操这份心？因此，为了给理性的个人养老金管理提供一个好的测算条件，要把这些事情说清楚。

理性估计的一个基础，是基于目前在国际上提出的LFS概念——全生命周期的财务保障。按照这个概念测算，在不同的平均预期寿命条件下，退休以后的生活水平和大约占退休前收入的70%、80%。现在给未来退休者的测算条件，跟公众的沟通，我们做的还是不够；我们讨论的激励机制，还存在一定缺陷。

从社会上的讨论来看，我们新推出的制度是好的，但激励机制偏弱。这其中有两个问题可以讨论：

一是现有个人所得税还存在一定缺陷，有太大比重在不交个人所得税的范畴内。其实这是可以改变的，当然这不是一日之功。绝大多数人都需要交税，但由于各种因素，比如人口、家庭负担、养老金等等，再采取扣除或退还的办法，这方面还需做出改进。

第二，我们忽略了一个激励机制。在很多国家的个人账户养老金计划中，个人和企业是混合缴纳的，绝大多数是同比例，个人缴纳8%，企业或者雇主有另外8%加以配合。从职工的角度看，他总觉得自己缴了8%，个人账户总额立刻翻了一倍，这种激励作用是很大的。

从企业的成本角度看，还有很多值得讨论的内容。原则上，羊毛还是出在羊身上，并不是企业主或者雇主从自己的口袋里掏出一部分钱给雇员做个人养老金预筹，而是一种制度安排，这种制度安排会显现出激励作用。

为什么说这个激励机制在中国没有显示作用呢？很大程度上是因为，企业缴纳的社会保障的钱已经用于现收现付了，这笔钱已经用掉了。这跟制度转轨存在的缺口有关系。我国企业缴纳的数量并不少，不是8%，而是16%，前几年是20%。20%这个缴纳水平使得企业的成本负担过重，影响了企业的竞争力，后来下调了4个百分点，变成16%，16%也是个相当高的水平。

我们后面再讨论一下，是否有可能使用这种措施，大大提高个人账户养老金的吸引力。

我们需要考虑现实条件和理性假设之间的差别，像讨论许多经济问题一样。最开始我们说过，理论上有完善的市场假设，但实际中我们要考虑市场还是有一些特殊性。现实条件和理性假设是有差异的，差异主要有三个方面：

第一，群体差异。在中国，群体差异可能比在其他经济体更加突出。我们从建国以来开始施行养老制度，国家机关、事业单位是一种类别，企业职工、国有企业是一种情况，大集体、小集体各不一样，后来有了私人企业，也是另外一种安排。

中国的农民基数比较大，农民基本上没有做养老保障的安排。后来又有说法说，土地就是农民的保障，但这个说法并没有完全明确为政策安排。因此，这些群体差别也必须考虑到。

即便人们是理性的，处于不同的群体，对未来的测算也会很不一样，很难用一个简单化的理性假设覆盖各种情况。

第二，代际差异。由于改革转轨中的制度安排变化很多，已经退休的老年人、年轻人、毕业刚刚工作的人，其理性程度和他们测算的基础有很大差异。

第三，人不会都是理性的。养老金是一个未来的问题，有些人考虑较少，到中老年快退休的时候才会考虑较多，个体差异也比较大。

也就是说，我们设置养老金计划，是希望未来的退休人群能够理性考虑，同时对国家统筹计划、企业计划做出更好的配合性的响应。但现实和假设是有差距的，所以必须区别对待各种情况来加强对公众的沟通，通过这种沟通，让体制的好处更好地得以落实。

如果忽视这些差别，退休以后大家都采取同样的安排，这是不太现实的。同时，如果想要统一，也涉及到现有的以非货币化的各种激励机制，如果不立即生效，会产生很大的问题。

从宏观测算上来讲，也是这样。以未来均等统筹进行测算，简单进行拉平，按照现有的财务体制以及老龄化的趋势、转轨需要加大覆盖面的趋势来看，未来统筹养老的水平是比较基本的，或者说国家统筹的养老金比较低，需要个人账户养老金加以支持配合，才能使养老保障达到更满意的水平。

当然也有人认为，车到山前必有路，到那时候，可以延长退休年龄，也可以提高企业的缴纳比例。

虽然延长退休年龄是有空间，但不是想延长多少年就延长多少年，这涉及到平均健康水平和老年人的生产力，企业也会在成本上有所考虑。企业的比例也不是随意调整的，之所以将企业社保供款从20%调到16%，是因为与企业竞争力相较，企业财务成本负担过重。

应该说，个人8%+企业8%处于中位数水平，企业缴纳20%太高了，即便16%在全球也是非常高的水平，而且这个16%不能计到职工的个人账户，就没起到对职工劳动报酬的激励作用，这些都会影响企业竞争力。因此，对企业竞争力的考虑也是不够。

我们考虑到现实和理性假设之间的差距，更需要针对不同的情况制定不同的办法，要避免简单的单一化、要算总账，有很多工作要做。

有很多差异，是源于经济体制转轨。经济体制转轨之前，工资占的比例不太高，有住房、医疗、养老保障，还有其他一些内容，存在着一种收入和成本关系的扭曲。价格、成本、收入之间是一种扭曲，是一种不真实的关系。

因此，在改革过程中，也不可能做得太快，到目前为止，仍遗留了不少问题。如何让未来的退休人群形成合理的预期，对退休做出合理的计划，还要和整个改革转轨结合在一起研究。总的来讲，劳动报酬应该和生产力挂钩，应该在这个基础上设计政策。

我们再回到企业养老保障供款，这部分究竟去哪儿了？刚才说现收现付，由于老龄化，由于转轨形成的养老金缺口，这部分钱主要是现收现付，其中20%或16%是企业供款。

这并不是初衷，从过去的计划经济色彩的养老制度安排，到十四届三中全会初步提出了“三支柱”的养老，那时候提出社会统筹、个人账户、商业性保险，有了“三支柱”的初步概念。

后来有一些试点，最开始的试点是8%+8%，个人缴8%，企业缴8%。企业的8%理论上是应该进个人账户的，后来因为企业还需要缴纳养老统筹现收现付的部分，8%+8%有点额外的负担，后来在很多省又有所降低。同时企业供款的部分，有很多都被用于现收现付了，因此形成的制度，实际上跟最开始的初衷是不相符的，等于是一种被迫挪用的概念。

这能不能校正回来？如果当前感觉激励机制不够，希望加强激励机制，能不能把企业供款部分改回来，作为个人账户的供款？也不是不可能，国际上有很多这方面的讨论。

总之，现收现付这块的缺口由什么填补？大致上有两种方案，一种方案是企业配合个人养老金计划供款部分是虚的，也就是名义账户，记上账，但没有实钱，作为财富管理也没有真的钱可以拿去投资，但它是一个渐变过程，从最开始的空账，名义账户逐渐会做实，未来还是有希望的。这个过程中，钱的回报率基本上按照国债的回报率进行测算，这是一种办法。

另外，中国二十年以前就开始讨论，是否能够把一部分国有资产，特别是上市公司国有股权还原为养老金。也做过一些制度方面的安排和尝试，虽然步子比较小，问题比较多，但还是应该作为一个题目继续研究，还是有相当程度的可行性的。

由于中国企业养老金部分用于现收现付，时间长了以后，形成一个“三支柱”的概念，跟国际上“三支柱”概念是有差别的。我们的一支柱是政府安排的，二支柱是企业安排的，三支柱是个人的、是商业性的。这和国际上普遍用的情况有差别，世行和OECD用的“三支柱”，和后来为了细化说的“四支柱”、“五支柱”的概念有差别。

为什么需要参照国际上“三支柱”的定义？养老金是一个长期的事情，中国几十年、一百年一个周期才能得出实践的经验，在没有及时反馈的情况下，国际经验变得比较重要。我们做的事到底不对、好不好、还应该如何改进，很大程度上可以进行国际比较，跟国际上的定义最好有一致性或接近。我们注意到，前两年有些官员、学者已经提出了这个问题。

总之，养老金方面还有许多问题，个人的意见有五个：

第一，不要回避难题。

第二，不要认为这个问题很长期，还有很多拖延的机会，以后再做选择会更艰难。

第三，要注意治本，不要只治标，至少治标治本相结合；不要身体有病不去治病，以为止疼药多吃一点就解决问题了。

第四，我们养老金的研究任务和挑战巨大。中国的基础并不好，人口多，老龄化特别严重，几乎是世界上最突出的老龄化趋势，再加上转轨，可能缺口更大一些。

第五，我国的养老金预筹资金，从总数上看有好几万亿，不是个小数，但从国际上看，为方便比较，如果把各国GDP作为一个参照系来看的话，多数国家预筹养老金的总量约为GDP的 50%-100%，有的国家超过100%；中国的这个比例较低，约10%以下，有人说6%，也有人说2%到3%。

这些都说明，我们现有的基础并不太好，所以未来的挑战是很大的，还是要高度重视、深入研究、客观研究，一定要更好的应对老龄化、体制转轨和未来的养老问题，真正实现高质量发展。

我就先说到这里，谢谢大家！

（本文为作者在“第五届全球财富管理论坛 - 经济重构中的财富管理态势”上做的主旨发言，全文根据现场录音整理。）

▲拓展阅读（1）：

「周小川：关于养老金改革的几个问题」

（来源：《中国金融》2020年第19-20期，根据作者2019年12月3日在重庆出席“养老金改革：国际经验与中国方案”国际研讨会上的演讲录音整理而成。）

我过去参加过若干次关于养老保障体制的会议，多数情况下都是从经济角度分析为什么当前体制不可持续、需要改革。实际上，这些经济分析真正取得全面共识是很不容易的，无论什么时候总有争议。因为有人会从长期的角度看，有人会从短期的角度看，有人会从不同部门的可行性看，有人会从不同的利益集团角度看，完全统一并不容易。假定这些分析大致上取得了共识，那么我们需要做哪些事情？我有以下几个方面的思考。

计算养老金缺口和发挥养老金缴费制度的激励作用非常重要

应对老龄化提出的严峻挑战，有关计算是非常重要的。第一，要更加精确计算未来养老金缺口有多大。这个计算取决于有关假设，比如未来人均预期寿命。这些假设也可以是一种分布，有正态分布的顶点，同时也有两边的概率分布，加上几种可能的政策作用，未来分析的结论会是一个区间。严格来说，方法上应使用动态系统模拟（simulation）来测算，而不是典型意义上的保险精算（actuary)。

第二，构建企业和个人的激励机制。我们现在面临的问题是，在今年经济下行压力以及总的减税方针下降低了养老金缴费率。按理说，老龄化情况下，养老金缺口在扩大，本应该提高缴费率、增加收入，之所以要降费率，是因为现行体制下，养老金不能作为企业对劳动者的报酬；作为个人来讲，它也没有体现劳动报酬的激励机制。激励作用下降，导致生产率下降，表现为企业活力下降。尽管养老金缺口正在扩大，有些省份开始出现“窟窿”，但仍不得不下调养老金缴费率。也就是说，在机制设计时，养老金在企业活力、激励方面的重要作用应该考虑在内。

提高个人账户在养老金三支柱中所占的比重

应该大幅度增加个人账户在养老金三支柱中所占的比重。充分发挥个人账户的激励作用，一是对生产率的激励，二是对个人供款的激励，避免再次出现中国传统计划经济体制下“吃大锅饭”的道德风险。三支柱的定义和划分及比例关系是很重要的。在此可能需要注意到，我国目前官方对三支柱口径的定义与国际通行理解（如来自世界银行、经合组织的定义）是有所不同的，这使得国际上比较容易出现误解。

用历史还原法处理代际差异以实现养老金体制过渡

要考虑借助过去住房改革经验，采用历史还原的办法，来处理过去不同年代的人和不同工作岗位的人个人账户“空缺”的问题。未来的体制究竟什么样是好的，国际上还是比较有共识的，但是，养老保障体系是跨代的，从一种体制过渡到另外一种体制，存在着过渡性的困难。

中国以往老年人、中年人、各种不同年代的人处于不同体制下，造成了扩大推行个人账户的体制过渡的实际困难。有些住房改革的经验，是根据工作年限、所处职位计算出一个分数，这个分数某种程度上相当于过去应该得到的住房购买力。通过折算，可以使相当一部分已经工作几十年的人能够低价或者无偿拿到“房改房”。这个思路和欧洲几个国家推行的“名义个人账户”（NDC）也是接近的。如果不采用历史还原的办法折算个人账户，或者如果做不好这件事情，则扩大推行个人账户占比存在公平性和合理性问题，自然导致很多人反对扩大个人账户的推行。

中国还有一个特殊情况就是，在推行“名义个人账户”的时候，对农民需要特殊处理。一直以来，中国的政策是，没有进城的农民，他的养老有土地承包权和宅基地这两块管着，外加低保。如果某个农民种了若干年地，后来又进城打工也不再回乡了，可以从他开始打工的时候进行“名义个人账户”的计算。这样做可以防止农民工“两边都占”，财政部一直对这个问题有所考虑。

应明确企业和个人缴费全部供入个人账户

应该重新理顺养老金公司缴费和个人账户的关系。过去是企业交20%，个人交8%。企业20%的部分实在坚持不下去了，就往下减，现在减到16%。8%理论上缴到个人账户，但是在不少地方养老金体系有亏空，8%也保不住实账，个人账户只是名义上属于个人，在实际运行中往往被挪用来填补同期养老金支出的缺口，被称为“空账”。而且，个人账户究竟做了什么投资、有什么经营回报，透明度也不高。

企业缴费的20%（现16%）未供入个人账户，仅照顾到了现收现付的需求，显著忽视了对生产率的激励作用。其原因是，这里既有对政策工具理解不够深入，也有部门立场的偏差，政策设计上属于“偷懒”的表现，觉得这么做比较简单，实际上大幅度降低了养老体制中的激励作用，制造了不透明，降低了大家对养老体制的信心。因此，应该明确企业供款部分和个人供款部分都应该供入个人账户，同时这两者等比例为好。

划拨国有资本做实个人账户

如果个人账户得到了还原计算和认可，下一步应可划拨国有资本做实个人账户。中国有大量的国有企业、国有资产，且中央已经决定要划拨部分国有企业股权充实养老金。这件事，不容易下决心。遗憾的是，大约在本世纪初，国家几乎要下决心划转国有资本充实社保基金的时候，略有偶然性的因素，最后没有做成。现在决定先划拨国有资本10%是正确的、务实的。据说划拨过程中也还存在很多问题。从宏观总量来说，要真正把账算清楚，才知道大概需要划拨多少国有资本才能解决这个问题。从微观角度来说，划拨国有资本不仅要解决统筹方面所存在的少量缺口，还应该考虑填充“名义个人账户”缺口，使未来的个人账户具有更强的可信度和激励作用。这个划拨比例肯定少不了，10%解决不了。另外，划转国有资本充实社保基金、做实个人账户也涉及国有企业混合所有制改革等内容。

用N对1支付的做法解决劳动力流动的问题

现在交通发达，劳动力流动越来越普遍，农民工进城在多个地方工作过。养老金管理过去都是在省一级统筹，有的省是地市一级统筹。按照若干年前提出的办法，养老金体制中的预筹积累资金，应具有可携带性。实际上，与提高养老金可携带性相比，不如用N对1账户支付更简易。某个职工在N个地方工作过，退休时，不同地区的养老金管理者按照其工作年限中的供款向退休者支付该阶段的退休资金，包括投资运营回报（须有透明度）。从金融角度来看，由于IT科技的发展，N对1账户支付的做法变得相当容易，是可以实现的。

这跟当时东莞打工仔、打工妹离开所带走的资金不一样，因为当时只允许带走养老缴费个人账户部分，而大头还是公司上交的统筹部分。其实两部分都应该通过历史还原的计算方法放入个人账户，但可以不搞携带性。携带性操作上问题很多，很容易出现信息不对称而使职工个人吃亏的问题。

此外，将来预筹积累养老金究竟是一家经营，负责保值增值；还是若干家经营，使其保值增值和透明度有一定的竞争压力，也是需要考虑的问题。如果是几家保值增值，那么这些机构之间就存在竞争和改进关系，有的机构会搞得好，有的机构会搞得差。如果仅有一家经营，搞得很差或者出现腐败等问题，基本上不会暴露也没有人能检验。比如，假如出现回报率低的问题，他说这已经做得很好了，你拿他也没有办法。如果存在着几家机构经营，则需要解决未来对具体个人退休金的多头支付问题，也可采用未来N对1支付的做法，来解决劳动力流动所带来的问题。

实现养老金的高透明度

为了使养老金体系更加有效，特别是缴费的激励机制更加有效，需要实现全面的透明化。每个人都能够清清楚楚且方便地通过网络查询养老金个人账户。如果在几个地方工作过，也可以清楚地查到在几个地方养老金账户的余额，以及经营回报情况。同时也可以给参保职工选择权，选择委托哪家机构负责养老金资金经营，而且回报随时能够看得见。大家都知道，随着科技的发展，这种回报甚至可以看到小数点后几位数的变化，即可以看到增值的情况。不像以前，查询这些信息成本会比较高。但实话说，养老金是长期的，并不需要非常及时地看到投资回报情况。

认真设计统筹账户在养老金三支柱中所占的比重

在统筹部分要认真地设计一下，在中国当前情况下，统筹账户在三支柱中应占的比例以及覆盖面。统筹占比需要进行比较综合的考虑，要和第二支柱、第三支柱统一考虑。而且，统筹部分也涉及中央和地方财政之间的关系。在统筹方式上，目前有对农村的低保和对城镇设计的统筹退休金。其实，国际上有多种实现统筹的政策工具，包括对支持个人账户的保收益底线的有关政策等。

应给予第二、第三支柱足够的税收激励政策

在第二和第三支柱的计划中，总的感觉，我国在税收方面给予的激励机制不够。中国养老涉及大量的老年人口。这个体制搞好了，对国家长治久安、对人民的福祉都是非常重要的。财税政策既然要支持建立一个合理的体制，就应该下本钱给予足够的激励机制，可以参考国际上的各种经验，出台合理的税收安排。税收激励应针对不同支柱（甚至支柱内的分项）而作出不同的设计论证。

建立合理的预筹养老金经营体制

要建立合理的养老金经营体制，与资本市场发展进行很好的配合。尽管说资本市场存在波动，特别是新兴市场，泡沫破灭的时候会给大家带来很大的疑问，预筹积累的养老金在资本市场投资到底合不合算？但从更长的历史阶段来看，保值增值很大的可能性还是要依靠资本市场。一方面，养老金投资对资本市场发展有很大好处；另一方面，养老金投资有几十年的跨度，从长期看，这个回报对养老金体系可持续性是很重要的。如果没有这个回报，养老金缴费率需要明显提高。根据不同的假设情景，投资回报对养老金体系的支撑作用是可以算出来的，但也存在风险，需要设计风险共担机制。因此，用好资本市场，中间有一些制度安排做好了，对养老金改革是一件非常重要的事，对整个国家保持繁荣、保持强盛也是一件很重大的事。另外，资本市场提供了一些工具，这些工具有助于在还原计算“名义个人账户”的基础上，利用资本市场工具用现在的国有资本对个人账户进行填充和回补。

▲拓展阅读⑵：

「没有养老金的参与，资本市场难能有健康的发展」

（来源：新浪财经。根据作者2020年12月19日在北京出席第十届中国社科院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式 -“养老基金与资本市场”研讨会的演讲录音整理而成。）

周小川指出，养老金体制对资本市场显然是有明显的依存性关系。随着世界人口的增加，随着老龄化的发展，要想使养老金体制能够得到满意的结果，必然要促进经济增长，经济的增长首先就需要有足够的投资，这些投资带来的效率能够促进GDP的增长，这样才能满足人口结构的变化，也为未来创造更多的就业机会，使得未来养老金有周旋的空间。而且，长期投资回报能够明显地减少当期预筹养老金的成本，这个方面也有很多国际经验，也有很多计算，我就不详细说了。

周小川表示，资本市场非常依靠养老金的参与，没有养老金的参与，资本市场难能有健康的发展，难能起到有效的作用。养老金是最大的储蓄资金的来源，这些储蓄资金需要通过合理的优化的配置来转换为投资，来获取回报，这一过程也在促进经济发展并促进就业。对储蓄资金的配置最有效的方式之一，就是资本市场。另外，通过资本市场的健康发展来获取资源配置的效率。资本市场要想健康发展就离不开机构投资者，从很多新兴市场的经验，也从中国的经验来看，机构投资者的发展至关重要。

以下为演讲全文：

很高兴有机会参加社科院世界社保研究中心的这次会议。首先感谢郑秉文主任对我的邀请，我正在出差之中，所以只能以提交一个视频的方式来参加这次讨论，也请大家见谅。社科院世界社保研究中心每年选择一个主题出版《中国养老金发展研究报告》，我认为这是非常有意义，也是非常重要的事情。

养老金是一个世界性的难题，也是中国体制改革中的一项重要的议事日程。《中国养老金发展研究报告》在研究客观规律，提出政策设计与论证方面，发挥着非常重要的作用。大家也知道养老金体制和有关政策历来是争议很多的一个领域，也正是因为他重要，同时争议也多，所以更需要加强研究，从而为政策体制的设计和论证提供有益的分析和意见。

今年社科院世界社保研究中心的《中国养老金发展研究报告》，选择的题目是养老金体制和资本市场，我认为这也是非常重要，而且有实际意义的一个题目。这本研究报告已经对这方面的许多内容做了很深入的研究和讨论，提供了很重要的意见，在这里也就我本人对这个问题的一些粗浅认识，跟大家做几点交流和评论。

第一，养老金体制对资本市场显然是有明显的依存性关系。随着世界人口的增加，随着老龄化的发展，要想使养老金体制能够得到满意的结果，必然要促进经济增长，经济的增长首先就需要有足够的投资，这些投资带来的效率能够促进GDP的增长，这样才能满足人口结构的变化，也为未来创造更多的就业机会，使得未来养老金有周旋的空间。而且，长期投资回报能够明显地减少当期预筹养老金的成本，这个方面也有很多国际经验，也有很多计算，我就不详细说了。

第二，资本市场非常依靠养老金的参与，没有养老金的参与，资本市场难能有健康的发展，难能起到有效的作用。养老金是最大的储蓄资金的来源，这些储蓄资金需要通过合理的优化的配置来转换为投资，来获取回报，这一过程也在促进经济发展并促进就业。对储蓄资金的配置最有效的方式之一，就是资本市场。另外，通过资本市场的健康发展来获取资源配置的效率。资本市场要想健康发展就离不开机构投资者，从很多新兴市场的经验，也从中国的经验来看，机构投资者的发展至关重要。

第三，资本市场对于经济起的重要作用之一，是促进公司治理的改进，从而提高企业的经营能力和提高企业的效率。为促进上市公司治理的改进，必须要依靠机构投资者，特别是依靠有长期目标的投资者，这里对养老金的作用寄予厚望。

上述基本关系，这本养老金发展报告已经充分关注到了。我也想说一下，也有不同的观点认为养老金的发展跟资本市场也可以不那么相关，这里头的一个可能性是基于如下假定而来——人口结构是一种非常平滑稳定的结构，不存在特别的老龄化，也不存在平均寿命的特别地延长。在这种情况下，现收现付制未尝不是一个好的选择。如果主要依靠现收现付制，就会觉得养老金制度跟资本市场没有什么必要的联系。但是，上述假定并不成立。国际经验研究已经清晰地指出，必须考虑三支柱形式，同时要更多的从福利机制转向为供款机制，其中一个重要的原因是财务可持续性。我想强调另外一个重要的原因，就是必须考虑社会激励机制，这个激励机制不仅是指能够预筹资金，为养老金供款的机制，同时它更是劳动生产率的激励机制，使企业如何更好的发挥劳动者，给劳动者以激励，能够获得好的效率和支持经济增长的机制。

我们也注意到有时候养老金体制和资本市场关系不大的一种观点，实际上来自部门分工和部门自身的考虑，毕竟社会经济的复杂性，各个部门都有其自身的职责，主管养老金体制的部门并没有特别的义务去考虑支持资本市场的发展，也没有特别的义务去考虑企业的劳动生产率和对企业劳动者的激励机制。当然了，他们和财政部门还是必须要考虑财务可持续性，因为财务可持续性大家都需要关心，但是这种局面有可能造成部门之间对这种依存性认识不充分，至少从责任上来讲没能充分强调相互依存性。

最后，这个题目也存在一定的不确定性。从历史经验和数据来说，养老金参与资本市场能够在财务上获得很大的收益，但在2008年全球金融危机及最近的新冠疫情的情况下，大家也看到了主要股票市场的股指有可能脱离经济的基本面而走高，很大程度上与数量宽松型的宏观政策有关系。如果资本市场出现比较明显的泡沫，就像有些经济学家所说，未来投资股票的收益率很低，当前投资债券的收益率也已经降到很低，这需要调整我们对于养老金在资本市场投资所获取回报的预期。从对Life Time Financial Security的贡献度来看，在这方面我本人前一段参加30人小组的讨论，他们已经把期望值调低了，原因并不是因为资本市场和养老金体制之间相互关系的改变，而是由于全球金融危机和疫情情况下估值偏高的问题。

再有，是全球所存在的民粹主义威胁问题。很多国家的政治领导人是有任期的，因此他们关心当期的业绩，而养老金的问题是一个长期的问题，很大程度上超过了领导人在任期范围内所能做的努力。有可能导致所谓的民粹主义倾向，就是给民众，给选民以及时可见的短期利益，而忽视经济增长的长期性，忽视可持续性发展，忽视对生产力和生产力的激励机制。特别是在全球金融危机和疫情情况下，各国财政赤字都有明显地增加，公共债务占GDP的比重明显增加。过去欧盟的纪律是财政赤字不超过GDP的3%，累计公共债务不超过GDP的60%，但是现在这些数字已经大幅超过了。对政治领导人的挑战在于，他们在任期范围内很难改变赤字特别是债务与GDP占比规模，既然难以做出改善，很可能采取的政策就是听之任之。

在这种情况下，很难对长期的社会经济问题做出非常有效的决策，而且可能使养老金体制的财务可持续性以及在投资回报方面出现一些不理想的状况。因此，除了研究养老基金与资本市场二者之间正面积极的关系以外，也要关注到当前所面临的新的困难和挑战，对养老金与资本市场的相互关系，做出全面的有效的分析，为我们的体制改革，为我们的未来做出更大的贡献。我就在这里做这样粗浅的评论。